内幕交易民事责任因果关系法律思考

来源：网络 时间：2022-03-19

　　一、内幕交易民事责任因果关系认定规范化的必要性

　　一般认为，内幕交易既是一种市场投机，又是一种市场欺诈，也是一种不正当竞争，还是一种损害社会公共利益的行为。①相较于行政和刑事的公法性制裁，内幕交易民事责任的确立是对在内幕交易中受侵害的民事权益的一种救济，是最能打击确立的市场之外和违反政府规章的交易，最能确定阻止证券交易中的欺诈行为，从而使证券法更加“合理地完善和有效”的一种救济措施。②这是缘于相较于公权力的监督，受证券欺诈的出售者和购买者的监督是基于自身私权受侵害，其法感情关联度更紧密，且庞大数量的投资者可以形成一张疏而不漏的监督网，对证券欺诈行为进行有效监督。

　　内幕交易的私权救济要发挥其应有的作用，就必须确保内幕交易民事责任认定是可行途径，其中内幕交易民事责任因果关系是认定内幕交易民事责任案件的关键性问题而且此种具有显著特殊性，此种特殊性是证券交易的特殊性造成的。相较于传统交易，证券交易显示出以下特征：（1）证券市场参与人数众多、交易迅速、成交量大，以计算机网络技术为基础，故专业性、技术性极强。且大多数证券交易是通过计算机系统集合竞价和连续竞价，内幕交易行为人与受害人并不直接接触。（2）在证券市场中，投资者的损害主要表现为证券价格的下降或上升，但影响证券价格的因素非常多，且证券市场极为敏感，一旦出现某种异常情况，容易引起连锁反应，促使多种原因相互交织最后导致证券价格的波动。（3）非面对面交易和电子化使得取证非常困难。③证券交易的上述特征使得内幕交易案件在适用传统民事责任制度，要求投资者证明其损失与内幕交易行为有直接的因果关系时显得水土不服，如果一味要求内幕交易民事责任案件按照传统的直接因果关系进行认定，证券投资人的证明责任将成为巨大负担，通过私权救济对内幕交易进行规制的立法目的也难以实现，内幕交易民事责任的因果关系认定特殊性需要与其自身特点相符合的因果关系认定标准。

　　二、中国内幕交易民事责任因果关系认定的现状

　　1.内幕交易民事责任因果关系立法现状。

　　在中国，2006年的证券法已经正式确立了内幕交易的民事责任，《证券法》第76条第3款规定，“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”这是我国立法上唯一一条对内幕交易民事责任的具体规定，而最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定第2条规定，“当事人对自己提出的诉讼请求所依据的事实或者反驳对方诉讼请求所依据的事实有责任提供证据加以证明”,故在内幕交易民事案件中，内幕交易因果关系的举证责任是由投资者承担的，而上述提及的内幕交易民事责任因果关系的特殊性使得这样的举证责任分配对于投资者而言显得沉重不堪。

　　2.内幕交易民事责任因果关系司法实践现状。

　　虽然2001年9月21日最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》决定“对于内幕交易行为引发的民事赔偿案件应暂不予受理”,但近期法院已开始尝试审理内幕交易民事赔偿案件，2012年的黄光裕案，2009年的大唐公司内幕交易案对内幕交易民事责任因果关系的探讨一定程度上反映我国司法实践的认识。但因黄光裕案的判决书并未完全公开，下面主要对大唐公司案判决书进行分析。

　　该案判决书在案件争议点因果关系认定上指出“本案有效证据表明潘海深与陈祖灵在本案诉讼前并不相识，陈祖灵买卖大唐电信股票并非受到潘海深的引导，且陈祖灵于2007年4月10日以17.1元买入该股票，又于2007年6月18日以24.47元卖出，每股净盈利7.37元，但此时距离潘海深卖出股票已经两个多月，至此，说明潘海深的行为没有给陈祖灵带来负面影响或损失，在2005年11月8日大唐公司因涉嫌虚假陈述被北京监管局决定立案调查后，仍从2007年2月27日起，多次买卖大唐电信股票。该行为要么属于应当预见大唐公司涉嫌存在的虚假信息披露行为可能被定性为虚假陈述行为的结果会给自己带来投资风险而没有预见，要么属于已经预见大唐公司存在虚假信息披露行为会给自己带来投资风险但抱有不必然给自己带来投资风险之侥幸心理，显属缺乏足够的证券市场风险防范意识。④本案实质上不构成内幕交易民事责任的关键是投资者没有损失，而不是没有因果关系，但是从法院推理中可以看出，法院认定因果关系时考虑了以下因素：（1）原告与内幕交易行为人要有直接相对关系；（2）原告的损失要与内幕交易有因果关系；（3）将虚假陈述的行政调查作为内幕交易损失因果关系认定参考条件。

　　法院的论证值得深思，现今证券市场采用电子化集中竞价交易，内幕交易民事赔偿要求受害人与当事人有直接相对信赖关系是对受害人的一种苛责；其次，论文格式认定受害人知道公司正在受到虚假信息披露的调查便中断内幕交易民事责任因果关系是不合理的，从时间点来说，公司正在受到虚假信息披露调查是对公司过去行为的质疑，而内幕交易是发生在其后的另一事实，两者无直接关联性；再次，调查不等于正式认定，实质法官是通过最终认定结果反推在调查期间投资者应认识到公司做虚假信息披露，若按此种逻辑，投资者对于证券投资在自身权益受损时恐怕总需归咎自身，救济无门。

　　三、美国内幕交易民事责任因果关系认定法律规制

　　美国是证券市场最发达的国家，也是最早对内幕交易进行制裁的国家，其形成了以1934年《证券交易法》10b和美国证券管理委员会依此制定的10b-5规则的内幕交易默示诉权和1988年修订后的《证券交易法》20（a）规定的明示诉权对内幕交易进行规制，其丰富的立法和实践经验可为我国参考。

　　1.默示诉权下的因果关系。

　　1934年《证券交易法》10b和美国证券管理委员会依此制定的10b-5规则不是对内幕交易的明示规定，而是一条全方位反欺诈条款，原告依此提起的诉讼属于默示诉权下的诉讼，需要证明（1）对重大事实的虚假陈述或遗漏；（2）故意；（3）信赖；（4）因果关系；（5）损害。该规则在推定信赖的基础上将因果关系分为两类：一类是交易因果关系，一类是损失因果关系。必须同时满足这两种因果关系，才能得到损害赔偿。⑤在10b和10b-5规则中，交易因果关系不是最严格意义上的”如果没有“因果关系形式，它只要求交易条件受到了重大不实说明或遗漏的重大影响，而不要求证明如果没有10b-5规则中的违法行为，交易就不会发生。但是必须证明被指控的违法行为与完成交易之间存在直接的因果联系。⑥而对于具有特殊性的内幕交易案件，”交易因果关系“随着判例法的修正，认定标准相较于其他案件更为松动，在1972年的AffiliatedUteCitizensv.UnitedStates案中，美国最高法院认为，”当一个案件主要涉及未予披露信息时，积极证明信赖因果关系之要件并非请求赔偿的前提要件。所需的是未公开的信息具有重要性，从而使合理投资者在做投资决策时会考虑该项因素。只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，就满足了因果关系的要求。“⑦亦即在隐瞒相关信息的情况下，不需要证明信赖的存在，只要隐瞒事实是影响决策的事实就满足了交易因果关系的要求。[LunWenData.Com]

　　损失因果关系是指原告的损害直接归因于被指控的违法行为以及违法行为发生的形式或方式。⑧对于损失因果关系的认定，起初美国法院的评判标准宽严不一，但随着实践的发展，在1988年的BasicInc.v.Levinson案中，美国联邦最高法院则确认了”市场欺诈理论“.”市场欺诈理论“是建立在”有效市场假说“之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，对”市场欺诈理论的采用，进一步降低了因果关系证明的难度，更有利于原告。⑨而作为一种欺诈行为的内幕交易，按照“市场欺诈理论”,内幕交易因果关系的认定转向了对内幕信息对市场证券价格影响的评判。

　　综上，在《证券交易法》10b和依此制定出来的10b-5规则默示诉权的下，内幕交易民事责任因果关系的认定相对于一般民事侵权责任的因果关系要宽松，有利于原告进行举证。

　　2.明示诉权下的因果关系。

　　1988年修订后的《证券交易法》20A明确规定了对内幕交易同期交易人的责任。20A条（a）项规定，“任何人在管有重大非公开信息时因购买或出售证券而违反本法和其项下规则或条例的，在任何有管辖权的法院提起的诉讼中，应对在作为上述违法对象的证券买卖时购买（违法的原因是出售证券）或出售（违法的原因是购买证券的）同类证券的任何人承担的损失”.同时20A（b）（1）对该明示诉权下的民事责任作出了数额限制，仅限于所获得的利润或避免的损失。在依据明示诉权提起的诉讼中，只要原告是与内幕交易人同期反向交易的相对方，原告的举证责任进一步减轻，由法律直接规定存在因果关系。

　　四、美国内幕交易民事责任因果关系认定规则对我国的启示

　　从美国内幕交易民事因果关系认定发展过程可以看出，其对因果关系的认定是处于减轻原告举证责任的趋势，这与其对内幕交易的规制趋严的政策一致。而今中国内幕交易呈现易发、高发的态势。2008至2011年，证监会调查的内幕交易案件在非正式调查案件中占比分别达38%、56%、71%、61%,在正式调查案件中占比32%、24%、51%、51%,在移送公安机关案件中占比15%、42%、50%、80%.

　　内幕交易案件占比上升明显，成为监管执法的主要矛盾。自2010年以来，证监会一共立案调查内幕交易案件122起，行政处罚21起，移送公安机关36起⑩，内幕交易已经成为行政监管的重点，而最高法和最高检更是在2012年3月针对内幕交易犯罪案件出台司法解释对内幕交易认定进行规范化，从刑事处罚的手段加强打击内幕交易，然而作为规制内幕交易有效途径的私权救济途径却未能发挥其应有的作用，自2001年以来在已知的两起内幕交易民事赔偿案件中均因因果关系认定的举证困难而以原告败诉告终。

　　当今中国强调对市场内幕交易的监管及保护普通投资者利益，就应当发挥民事责任对于内幕交易的规制作用，立法和司法对于内幕交易民事责任因果关系的认定应采取宽松的立场，减轻原告的举证责任，故笔者认为内幕交易民事责任因果关系认定应当借鉴美国法，规定信赖推定原则，由被告证明原告的损失是基于自身投资决策的失误，而与内幕交易无关。[论文网]