内部治理对上市证券公司成长性的影响研究

来源：网络 时间：2022-03-19

　　中图分类号：C931.2；F276.6 文献标识码：A 文章编号：0439-8114（2018）11-0118-06

　　DOI：10.14088/j.cnki.issn0439-8114.2018.11.030

　　Abstract： Based on a balanced panel data of listed securities companies from 2013 to 2015，the influences of internal governance on enterprise growth were investigated from the following five aspects：board of directors，executive incentive，ordinary staff input，the board of supervisors and ownership structure. The results showed that， among elements of corporate internal governance，there was a positive correlation between enterprise growth and the executive pay level，human capital investment and ownership concentration ratio，meanwhile，there was a negative correlation between enterprise growth and the number of board meetings，the scale of the supervisory board.

　　Key words： securities company； corporate internal governance； human capital； enterprise growth

　　公司?炔恐卫碇饕?是为了形成股东、董事会、管理层、监事会等内部机构之间的监督与制衡机制，良好的公司治理是提高公司成长性的重要决定因素之一。从金融史上著名的亚洲金融风暴、平安融资门事件、“闪电暴跌”熔断机制等黑天鹅事件，到近几年发生的光大乌龙指事件、天津银行票据案、国海证券“假章门”等事件，都是金融机构治理的前车之鉴。金融机构内部治理越来越受到重视，目前已经进入非金融机构和金融机构治理并重、公司内部治理与外部治理并重的阶段[1]。因此，证券公司必须要设置合理有效、相互制衡的权力结构，形成一套健全的激励约束机制，从而确保公司正常经营和科学决策。

　　1 理论分析与研究假设

　　1.1 公司成长性和内部治理内涵

　　公司成长拥有两层含义，一是规模的扩大，体现为量的增长；二是能力的发展，体现为质的飞跃。对公司而言，成长性是衡量其在未来一段时间内发展趋势的指标。综合国内外学者对公司成长性的定义，本研究认为，公司成长性是对公司成长状态的动态描述，主要指公司持续发展能力，反映公司未来的经营绩效与发展状况，是公司战略规划的重要参考依据。

　　公司治理包括内部治理和外部治理两个维度，本研究重点研究公司内部治理对公司成长性的影响。综合国内外学者的研究成果，认为公司内部治理构成要素主要有：①董事会要素，包括董事会规模、董事会成员组成、独立董事比例、董事长与总经理的两权分离程度、董事会选举和评价流程、专门委员会设立情况等；②管理层要素，包括高管薪酬、高管持股比例、高管激励约束机制等；③监事会要素，包括监事会规模、监事会召开次数等；④股东要素，包括所有权性质、第一大股东持股比例、股权集中度等。公司内部治理结构见图1。

　　1.2 董事会行为特征对公司成长性的影响分析

　　董事会是公司最重要的经营决策机构，在公司治理结构中起到承上启下的过渡作用。董事会年内会议召开次数是董事会行为特征的主要表现。董事会职能的发挥效果受到董事会行为特征的影响。一方面，召开董事会能够加强董事之间的沟通，促进其更好地履行职责，为公司发展的重大事项建言献策，从而实现公司持续健康发展；另一方面，董事会召开太过频繁也可能会降低成员的工作积极性，出现在决策时敷衍了事甚至“搭便车”的现象，同时这也可能反映出公司经营发展不平稳或董事会决策效率低下等问题，会增加公司的经营管理成本，降低公司成长性。提出假设，H1：董事会年内会议召开次数与公司成长性存在负相关关系。

　　1.3 管理层激励对公司成长性的影响分析

　　作为股东的实际代理人，管理层直接负责公司的日常经营事项处理，在公司占据着重要的地位。由于管理层人力资本的特殊性和稀缺性，也为了尽可能避免代理问题的出现，公司需要建立对管理层的激励约束机制，一般包括薪酬激励和股权激励等。目前中国实施高管激励计划的证券公司很少，大多数证券公司仍采用薪酬激励的办法。Jennifer等[2]提出管理层激励程度与公司成长性呈显著正相关关系，公司对管理层的薪酬激励水平越高，其整体成长性就越高。胥佚萱[3]从相对薪酬差距角度考察公司内部薪酬差距对绩效与公司治理的影响，发现内部薪酬差距作为公司治理结构的一部分与公司业绩显著正相关。提出假设，H2：管理层薪酬水平与公司成长性存在正相关关系。 　　1.4 普通员工投入对公司成长性的影响分析

　　公司竞争优势主要来源于有价值、不能复制模仿、无法替代的公司资源，员工就是公司最重要的资源之一，是公司的发展之本。公司对员工的投入，主要表现在人力资本这一指标上。人力资本投入的载体是公司普通员工，通过员工的价值创造活动，将人力资本投入转化为产出，人力资本的水平越高，产出的公司价值越大。Hayton[4]认为高新技术公司从多方面加大对人力资本的投入，能够积极推动公司成长性的提升；杨蔓利[5]选择汽车制造业上市公司作为研究对象，分析了人力资本与公司绩效之间的相关性，结果表明人力资本与公司绩效呈显著正相关关系。因此，本研究提出假设，H3：人力资本投入与公司成长性存在正相关关系。

　　1.5 监事会特征对公司成长性的影响分析

　　监事会是由股东大会和公司职工民主选举的监事组成，对董事会和管理层拥有监督职权，监事会结构特征主要体现在监事会规模水平上。一般来说，监事会规模越大，对公司实施监督检查的质量和力度也就越强，从而能够提高决策的合理性和科学性。但由于中国监事会与董事会职能互补，因此监事会规模过大很容易导致机构设置臃肿、监管效率低下等问题。石水平等[6]对中国中小上市公司监事会进行研究，结果表明监事会规模、监事会年内召开次数与公司成长性呈负相关关系；王砚书等[7]选取工业、农业和服务业三大行业数据分析上市公司监事会特征对经营绩效的影响，也得出监事会规模与经营绩效负相关的结论。据此提出假设，H4：监事会规模与公司成长性存在负相关关系。

　　1.6 股权结构对公司成长性的影响分析

　　根据公司治理理论，股权结构是公司治理结构的基础，其决定了公司的类型，对公司内部治理结构和治理过程也影响深远。股权集中度是指公司前五大股东股权占比情况。当股权过于分散，可能会使单一股东丧失对公司管理层的监督权，制约公司的成长；而当股权高度集中，又可能导致控股股东只顾追求自身利益最大化，而完全忽略其他股东利益，降低决策质量，损害公司整体利益。刘览等[8]以中国物流上市公司为例，认为股权集中度与公司成长性呈倒U型关系。沈维涛等[9]以2000―2008年的民营上市公司作为研究样本，发现第一大股东持股比例高，虽在短期内能够促进公司发展，长期来看却会影响其持续成长性；段伟宇等[10]以创新型公司作为研究样本，从股权集中度、股权制衡度和股权性质三个方面分析其对公司成长性的影响，也发现股权集中度越高，公司成长性越低。提出假设，H5：股权集中度与公司成长性存在负相关关系。

　　2 研究设计

　　2.1 样本选取

　　本研究选取中国上市证券公司2013―2015年的数据作为研究样本，并剔除上市不满1年的证券公司样本、B股或H股上市公司样本、数据残缺不全和数据明显异常的公司样本，最终得到有效样本72个，相关数据均来源于国泰君安金融数据库。

　　2.2 变量选取

　　1）证券公司成长性指标。借鉴现有的研究成果，并结合证券公司专业性强、风险高的实际情况，重点从盈利增长能力、规模扩张能力、资金运营能力、偿债能力、创新能力和风险管理能力5个方面选取11个具体指标来衡量上市证券公司的成长性。具体见表1。

　　2）证券公司内部治理衡量指?恕１狙芯垦∪《?事会年内会议召开次数、高管薪酬水平、人力资本、监事会规模和股权集中度5个指标来衡量公司内部治理水平。其中，人力资本增值系数通过Ante Public开发的智力增值系数模型（VAIC）计算，公式如下：VA=PTP+PC+I，HCE=VA/HC（PTP为公司税前利润，PC为公司支付的工资费用，I为利息费用，HCE为员工支付的总支出）。

　　3）控制变量。借鉴前人经验，本研究选取公司规模和财务杠杆作为实证研究的控制变量。综上，研究变量及其定义见表2。

　　2.3 模型构建

　　为尽可能全面检验上市证券公司内部治理要素对公司成长性的影响，本研究采用线性回归法分析公司内部治理对公司成长性的影响。为了验证假设H1～H5，建立如下模型。其中，ai（i=1，2，…，7）代表各变量的待估参数，？着1为随机误差项。

　　Growth=a0+a1BD+a2MP+a3HCE+a4BS+a5SIZE+a6LEV+a7SH+？着1

　　3 实证分析

　　3.1 成长性测度因子分析

　　经KMO和Bartlett检测，样本数据KMO测度值为0.538，表明样本成长性测度数据适合做因子分析。选用主成分分析法，从11项原始指标数据中提取4个公因子，其累积方差贡献率达到86.458%（≥85%），集中体现了原始数据的大部分信息，足以描述样本公司的成长性。选用方差最大旋转法进行因子旋转，得到旋转成分矩阵，见表3。

　　由表3可知，第一公因子在产权比率、资产负债率、净资产收益率、净资产周转率和风险准备计提率上有较大荷载，主要表现为对成长性的综合影响，将其定义为证券公司成长性的综合实力因子。第二公因子在总资产周转率、净资产增长率和总资产净利率上有较大荷载，将其定义为运营盈利能力因子。第三个公因子更能代表主营业务利润率，将其定义为主营业务发展因子。第四公因子在总资产增长率和无形资产增长率上有较大荷载，将其定义为资产规模因子。

　　本研究采用回归方法求出因子得分系数矩阵，以bij（i=1，2，3，4；j=1，2，…，11）代表回归系数，以Gj（j=1，2，…，11）代表各指标，则各公因子Fi（i=1，2，3，4）=∑bij×Gj。以各公因子对应的方差贡献率为权数得出公司成长性的计算公式为：

　　Growth=0.425F1+0.209F2+0.197F3+0.169F4

　　3.2 各变量间描述性统计分析

　　各变量描述性统计分析结果见表4。由表4可知，公司成长性的极大值为1.341，极小值为-1.143，均值为接近零的负值，即只有少数上市证券公司的公司成长性显著为正，多数公司的成长性不高，反映出中国上市证券公司整体成长性有待提高，公司间的差距较大。公司内部治理变量中，人力资本系数极小值为0.619，极大值为5.400，标准差为1.228，反映出中国上市证券公司对普通员工投入方面重视不足，各公司间人力资本投入差异也较大。股权集中度极大值为0.566，极小值为0，说明证券公司股权集中程度不一，存在个别证券公司股权过度集中和过度分散的情况。 　　3.3 公司内部治理对其成长性影响的回归分析

　　根据已建立的研究模型，针对公司内部治理要素对其成长性的影响进行回归分析，结果见表5、表6。由表5可知，回归结果中对应的D-W值为2.001，接近2，说明该回归模型中各变量之间不存在共线性问题。由表6可知，董事会年内会议召开次数、高管薪酬水平与公司成长性呈负相关关系，但前者未能通过显著性检验。人力资本与公司成长性在0.01水平下显著正相关，说明对人才的激励、培育和发展对证券公司的成长会产生显著推动效应。监事会规模与公司成长性在0.01水平下显著负相关，说明监事会机构精简合理对公司成长性的提升也有积极作用。股权集中度与公司成长性呈正相关关系，但Sig.值为0.109，没有通过显著性检验。

　　3.4 WLS改进回归结果分析

　　考虑到公司内部治理各变量之间会产生相互作用，因此对模型进行优化。首先对表5中的模型残差绝对值|e|与自变量进行Spearman相关性分析，得到表7。从表7可以看出，残差绝对值|e|与股权集中度、人力资本投入、监事会规模等自变量均显著相关，说明存在异方差问题。

　　因此，采用加权最小二乘法WLS，以1/|e|作为权重对回归模型进行优化，优化后的回归结果见表8。将改进前表6中模型与改进后表8中模型进行对比分析，改进后模型的Adjusted R2值为99.3%，F值为1 225.285，而改进前模型的Adjusted R2为85.4%，F值为53.721，修正模型显著优于修正前的模型结果，因此选择修正后模型作为研究公司内部治理对公司成长性综合影响的最终检验模型。

　　改进后模型的回归结果显示，董事会年内会议召开次数作为董事会治理变量，与公司成长性在0.01水平下显著负相关，假设H1得验。高管薪酬激励作为管理层激励变量与公司成长性在0.01水平下呈正相关关系，假设H2得验。人力资本投入作为普通员工投入变量，与公司成长性在0.01水平下显著正相关，假设H3得验。监事会规模作为监事会治理变量，与公司成长性在0.01水平下显著负相关，假设H4得验。股权集中度作为股权结构变量，与公司成长性在0.01水平下显著正相关，假设H5没有得到验证，结合中国大多数上市证券公司的国有控股性质分析，实证结果与假设H5和前人学者研究成果出现偏差的原因可能在于：大股东的存在使得经营管理权利更为集中，降低了信息不对称对公司成长性的负面影响，提高了决策和执行的效率，从而促进了公司成长性的提升；然而，基于篇幅所限，本研究未能讨论股权制衡度和股权流通度对公司成长性的影响，因此，股权集中度对公司成长性产生的长期影响仍有待深入探讨。

　　综上，实证分析结果与理论分析结果基本一致，即证券公司内部治理对提升公司成长性发挥重要作用。

　　4 结论

　　本研究选取2013―2015年沪深上市证券公司作为研究对象，在对以往研究梳理总结的基础上，提出了公司内部治理对上市证券公司成长性影响的研究模型，通过对证券公司内部治理和成长性相关数据的深入挖掘与分析，得出如下结论。

　　1）有效履行董事会职能对提升公司成长性具有积极影响。公司召开董事会主要是为了对关系到公司未来发展的重大事项进行商议决策，董事会召开次数过多，可能反映出公司经营状况不够稳定、决策效率低等问题。实证结果也表明，董事会年内会议召开次数与公司成长性呈负相关关系。

　　2）增加管理层激励和员工投入对提升公司成长性具有积极影响。在知识型社会，公司成长的核心资源就是人才，高级管理人员和普通员工都是保持和提升公司成长性的重要战略资源，是证券公司获取未来竞争优势的关键。实证结果表明，高管薪酬、人力资本均与公司成长性呈正相关关系。

　　3）合理的监事会结构对提升公司成长性具有积极影响。监事会监督职能能否有效履行，关键在于专业型人才是否齐备，而不是规模越大监督效果就越好。监事会规模过大不仅会造成机构设置臃肿，还容易导致成员之间相互推诿，出现普遍“不作为”的懈怠情况。实证结果也表明，监事会规模与公司成长性呈负相关关系。

　　4）较高的股权集中度对提升公司成长性具有积极影响。与最初假设不同，股权集中程度较高可以使大股东直接影响公司重大决策，监督生产经营活动，提高运营效率，进而提升公司成长性。实证结果表明，股权集中度与公司成长性呈正相关关系。但仍需注意的是，股权过于集中意味着大股东拥有绝对的主导权和控制权，容易导致决策合理性降低等不利现象的发生。因此，何种程度的股权集中度最有利于公司持续健康发展仍值得后续探讨。